Г. П. Самарина. "Проблемы регулирования фондового рынка России". Прогноз дефолта

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ТЕХНИЧЕСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ. Международная научно-практическая конференция „БУДУЩЕЕ РОССИИ—СОЦИАЛЬНО-ЭКОНОМИЧЕСКИЙ И ЭКОЛОГИЧЕСКИЙ АСПЕКТЫ". 100-летию образования С.-Петербургского политехнического института императора Петра Великого посвящается 7—9 апреля 1998 г. Труды конференции Санкт-Петербург Издательство СПбГТУ 1998.

Содержание:
Тезисы доклада.
Доклад:
Введение.
1. Тезис. "Мировая экономика подвержена повторяющимся и в значительной степени деловым единообразным циклам."
2. Тезис. "Уровни воздействия больших и малых стран на мировую экономику".
3. Тезис. "Эффект агломерации, резонанса".
4. Тезис. "Финансовая политика большой страны влияет на мировую экономику".: Выводы.
5. Тезис. "Производственная функция - критерий оценки кризисных явлений в экономике страны".
Окончательный анализ, расчеты, сценарии кризиса в России.

Г. П. Самарина. "Проблемы регулирования фондового рынка России". г. С. - Петербург, С. - Петербургская Государственная инженерно-экономическая академия.Г. П. Самарина. Прогноз дефолта - август 1998 г.

В настоящее время финансовая система Россия интегрировалась в мировую экономику. Это стало возможным, благодаря проведению Банком России (БР) последовательной денежно-кредитной политики. В законе о БР декларированы основные инструменты и методы по реализации данной политики, принятые во всем мире. Осуществление экономических реформ по финансовой стабилизации, "укрощения" гиперинфляции, проводилось по классической схеме. При этом ЦБ "пережал" денежную массу, что вызвало к жизни негативные тенденции, хорошо описанные в монетарной теории. Опережающие темпы роста денежной массы темпов роста потребительских цен с 1996—1997 гг. свидетельствуют не столько о росте денежной массы в реальном выражении, сколько о стремлении БР исправить допущенные ошибки. Одновременно с ростом денежной массы БР понижал скорость обращения последней, изменяя ставку рефинансирования с 160% до 21% (январь
1996 — октябрь 1997 гг.), и поддерживал валютный “коридор”, как один из факторов снижения инфляции. Эти действия ВР послужили толчком для развития Российского фондового рынка, но реального роста вложения кредитных ресурсов в промышленность не произошло, т.к. средняя рентабельность промышленности ниже, чем уровень кредитования.
Факт интеграции России в мировую экономическую систему подтверждается проведенным корреляционно-регрессионным анализом, показавшим высокий уровень взаимосвязи финансовых и фондовых рынков России с мировыми рынками. При проведении анализа учитывались релаксационно — временные факторы взаимосвязи рынков, а также действия БР, ФРС США. По нашей методике оценка прогнозируемого роста ВНП США в 1997 г. составила 4.7-5%, которая совпала с данными специалистов США. Был также рассчитан динамически устойчивый диапазон колебаний индекса Доу - Джонса (DJIA): базовый уровень — 6500 (1 января 1997 г.), минимальный уровень 7150, максимальный 7800, среднее значение 7475. В результате спекулятивных настроений на фондовом рынке США индекс DJIA достиг кризисного уровня 8259.31 (6 августа 1997 г.). По той же методике был проанализирован азиатский фондовый рынок, который оказался, “переоцененным” почти в 3 раза. Во время кризиса в Южной Кореи проявилась основная причина переоценки рынка. Это монополия государства при распределении финансовых ресурсов, выделяемых мировым сообществом и частными инвесторами для развития экономики страны, что привело к банкротству тяжелой промышленности, которое потянуло за собой другие отрасли промышленности и далее всю финансовую систему страны. Таким образом, в США и в странах Азии были созданы все предпосылки для серьезного фондового кризиса, который должен вызвать целую цепь "обвалов" на финансовых и товарных биржах во всем мире. США вышли из кризиса без потерь, во многом даже укрепив свои позиции, в связи с тем, что экономика США находится в фазе расширения. А также потому, что ФРС просчитало не только его возможность, но также разработала антикризисный сценарий, основанный на классических монетарных принципах. Чего нельзя сказать о действиях БР, который не только не спрогнозировал мировой фондовый кризис, но создал все "условия" для расширения и углубления кризисных явлений на фондовом рынке России. В частности это проявилось поднятием БР ставки рефинансирования, что естественно усилило "обвал" Российского фондового рынка и вернуло уровень инвестиционной активности к началу 1997 г.

Введение.

Note: Дополнены графики цен на нефть (сентябрь 1998 г.) с пояснениями, подтверждающими правильность наших расчетов, проведенных в 1997 г.
Низкая производительность труда и уровень используемых технологий, информационная закрытость, отсутствие какой-либо современной экономической политики в России, кроме политики "Сырьевой трубы", это привело к тому, что Россия перешла в категорию малых стран. Все это побудило нас при исследовании экономики и фондового рынка России осуществить анализ косвенным методом, то есть через анализ макроэкономических показателей больших стран G-7.
Изучались страны, экономика которых находилась в фазе расширения и которые объединены эффектом агломерации. К ним мы отнесли - США, Японию и Юго-Восточная Азию.

1. Тезис. "Мировая экономика подвержена повторяющимся и в значительной степени деловым единообразным циклам."

Циклическая повторяемость явлений подтверждена исследованиями ряда школ России, СССР, США.: · Николай Кондратьев - русский экономист, изучавший глобальные макроэкономические циклы, пришел к выводу, что периодичность их лежит в диапазоне 55-60 лет. Они связаны с уровнем развития научной мысли человечества, как следствие с изменениями в применяемых технологиях, и многих других параметров, в частности с солнечными циклами. Особо интересно, что он в начале века предсказал мировой финансовый кризис 1998-2005 гг.; · Исследования советских ученых (цикл Чижевского) института "Солнца" показали, что существуют солнечные циклы 11-12 лет, воздействующие на экономическую и социальную сферу человечества.; · Начиная с 20-х годов ключевая роль в изучении делового цикла (краткосрочного 3-5 лет) принадлежала также - Национальному бюро экономических исследований (NBER). Благодаря исследованиям экономиста Уэсли Клер Митчелла стало ясно, что экономика США подвержена повторяющимся и в значительной степени единообразным деловым циклам. Митчелл показал, что важнейшие экономические переменные, такие, как объем запасов, производство, уровень цен, безработица имеют тенденцию к систематическому изменению в течение делового цикла.
В настоящее время мы можем утверждать, что все три вида цикла (краткосрочный, среднесрочный, долгосрочный) совпали.
СЛЕДУЕТ ОБРАТИТЬ ВНИМАНИЕ !!! НА 60 ЛЕТНИЙ ЦИКЛ КОНДРАТЬЕВА и Солнечный Цикл Чижевского (11-12 летний) 1998-1999 гг. минус 60 ЛЕТНИЙ ЦИКЛ ПОЛУЧАЕМ 1938-1939 гг. Возможны серьезные военные мировые конфликты.: 2. Тезис. "Уровни воздействия больших и малых стран на мировую экономику".

Критерием оценки большой или малой страны является ее доля валового продукта в валовом мировом продукте.

Страна	Доля в мировом ВВП	Доля сырьевых отраслей в ВВП
США	25-30%	1%
Объединенная Европа	25-33%	3%
Япония	15-20%	1%
Остальные страны мира	15-35%
Россия	1-1.5%	60%

Как видно из таблицы Россия относится к малым странам. Экономика страны является сырьевой. Согласно экономической теории сырьевые отрасли подавляют инфраструктуру экономики страны и делают ее полностью зависимой от мировых цен на сырье.
Мы обнаружили зависимость политики в СССР и России от цен на нефть эти результаты представлены на графиках.
Эти графики показывают, что никакой экономической политики в России, кроме политики "сырьевой трубы", за последние 40 лет не наблюдалось.
В больших странах инфраструктура развита и доли отраслей равновесны в ВВП.
Основой экономической политики больших стран является развитие инфраструктуры и малая доля сырьевых отраслей, т.к. эти запасы являются богатством будущих поколений.: 3. Тезис "Эффект агломерации, резонанса".

Статистический анализ данных, полученных с Internet-серверов Мирового Банка, МВФ, правительства США, привел нас к гипотезе о существовании 2-х групп стран, которые объединены следующими признаками:
Ø Каждая группа производит половину мирового ВВП и имеет ярко выраженного мирового лидера - "локомотив".
Ø Территориальная близость стран в группе приводит к экономии издержек (транспортных, страховых, коммуникационных…), т.е. эффекту агломерации.
Ø Страны группы имеют ресурсную, технологическую, интеллектуальную достаточность.
Ø Страны группы имеют географическое, геологическое, историческое, климатическое подобие.
Ø Страны группы имеют единый технологический цикл производства, благодаря мировому разделению труда.
В первую группу стран входят США (мировой лидер "Нового Света"), Япония, Юго-Восточная Азия.
Во вторую группу входят Объединенная Европа (мировой лидер "Старого Света"), Россия, Ближний Восток, Африка.
Отличительной особенностью развития этих двух групп стран является внутри фазовый сдвиг деловых экономических циклов друг относительно друга. Подобный фазовый сдвиг необходим для исключения резонансных явлений в мировой экономике. В тот момент, когда один из "локомотивов" находится в фазе насыщения с последующим переходом в фазу сжатия, другой мировой "локомотив", должен выйти из депрессии и приступить к постепенному подъему. Совмещение фаз может привести к началу обще мировой депрессии, как, например в 29-33 годах.
Это полностью согласуется с идеями Анны Шварц и Милтона Фридмена о целесообразном исключении резких подъемов и спадов для уменьшения издержек, а значит экономии мировых ресурсов. По их мнению, наиболее оптимальный уровень роста ВВП должен составлять не более 3%.
Если учесть, что биологическая система человека и система Земли построена на принципе фазового сдвига активности всех биологических подсистем и принципе сохранения энергии - поступательного развития, то наше обобщение на макроэкономическом уровне полностью согласуется.
Наши предварительные расчеты в 1997 г. показали, что в Японии, затем в США в 1998 г. ожидается начало спада. Европа же продолжает оставаться в фазе сжатия. Поэтому необходимо мировым финансовым институтам уже в 1997 г. разработать программу вывода Европы из фазы сжатия и приступить к ее осуществлению, в частности начать снижение мировых процентных ставок.: 4. Тезис "Финансовая политика большой страны влияет на мировую экономику".

Рассмотрим экономическую ситуацию начала 1997 г.
В результате азиатского кризиса часть инвесторов успели сохранить некоторую долю денежных средств и начали выводить их из азиатских стран. Учитывая фазу расширения в США, снижение долговых обязательств правительства и стабильное положение эти денежные средства инвесторы начали переводить на финансовые рынки США, укрепляя тем самым доллар, так как спрос на него начал расти. Это в свою очередь отразилось на ухудшении положения экспортеров и отраслей, конкурирующих с импортной продукцией. Подобное положение выгодно экономике США, т.к. улучшает мировую конкурентную способность промышленности. Но с другой стороны, начала расширяться денежная масса (агрегаты М3, L), что должно инспирировать процессы инфляции, а также внутренняя промышленность попыталась бы решить проблемы, связанные с укреплением доллара не перспективными проектами, а привлекая дополнительно пришедшую денежную массу из вне. Председатель ФРС - Алан Гринспен должен не только поддерживать ликвидность рынка государственных долгов страны, обеспечить за счет своих спекуляций на этом рынке снижение долговых обязательств правительства, а также исключить разогрев финансовых и фондовых рынков страны. Под разогревом понимается понижение процентной ставки на внутреннем рынке, т.к. происходит рост денежной массы, связанной с притоком инвестиций из кризисной ЮВА и началу интенсивного роста фондового рынка страны.
В этой ситуации для выполнения двуединой задачи ФРС по контролю, регулированию денежной массы и снижению долговых обязательств правительства США Алан Гринспен приступил к подготовке ответных действий.
Подготовку он начал с момента первых волн кризиса в Азии в конце 1996 г. и с момента начала снижения цен на нефть. Для этого необходимо, по нашей оценке, осуществить динамическую оценку следующих параметров:
Принятое решение классически для США. Перед началом поднятия процентной ставки были начаты атаки на открытом рынке - продажи части пакета ФРС долговых обязательств правительства (снизил долги федерального правительства - всю схему действий ФРС мы здесь не описываем она традиционна). Это нашло свое отражение в объединенном балансе ФРС. Снизив пришедшую денежную массу, повысив процентные ставки на денежном рынке, ФРС объявила о поднятии учетной ставки.
В результате этих действий ФРС исключила возможность начала инфляционных процессов, лишила промышленность доступа к дешевым кредитным ресурсам и скомпенсировать процесс укрепление доллара, приостановило "разогрев" финансового, фондового рынка. Если бы эти действия против притока инвестиций с азиатских кризисных рынков небыли осуществлены, то страна в условиях углубляющегося кризиса в ЮВА понесла большие потери в недалеком будущем, связанные с оттоком инвестиционных, спекулятивных инвестиций.
Таким образом, первая спекулятивная, инвестиционная атака была отражена.
Каждое правительство и ЦБ страны должны осознавать, что за любым бесконтрольным, необоснованным притоком зарубежного капитала следует обвальный отток. А за бесконтрольность необходимо отвечать. Это не было осуществлено в ЮВА, и поэтому кризис был неизбежен.
К сожалению действия большой страны, по изменению учетных процентных ставок, безусловно, отражается на мировых процентных ставках, а значит на экономике всех стран как больших, так и малых. Обвальное углубление кризиса в ЮВА стало неизбежным. Столь динамичное углубление кризиса должно было сказаться в 1998 г. на экономике сначала Японии и затем в США.
Обсуждая действия ФРС нельзя не упомянуть негативную роль, а точнее отсутствие какой либо роли мировых финансовых институтов Мирового Банка, МВФ, призванных координировать и регулировать финансовые процессы мирового сообщества.

Выводы:

o Правительства и ЦБ стран должны контролировать и регулировать инвестиционные процессы в своих странах, с целью исключения необоснованного перегрева финансовых, фондовых, валютных рынков.

o Правительства и ЦБ больших стран (G-7) как правило умеют контролировать инвестиционные процессы. При этом, забывая, что их действия могут ухудшить состояние экономики, как их партнеров, так и мирового сообщества. Как следствие, эта недальновидность в последствии вызовет негативные явления в их собственных странах.

o Действия ФРС США по повышению учетной ставки в начале 1997 г. ухудшила положение Объединенной Европы - затянув экономическую фазу сжатия, тем самым, создав предпосылки для возможного начала мирового финансового кризиса.

o Для координации действий больших стран и всего мирового сообщества и были созданы мировые финансовые институты. К сожалению, действия и политика совершенно не согласуется с их уставом, целями и задачами на момент создания.

5. Тезис: "Производственная функция - критерий оценки кризисных явлений в экономике страны".

В основу критерия оценки кризисных явлений в экономике страны мы положили анализ производственной функции (Q), которую можно описать следующим уравнением:
q = q(k₊,l₊, t ₊),
где Q - это есть ВВП страны, К - капитал (чистые инвестиции, капитализация фондового рынка), L - труд, t - используемые технологии.
Предельная производительность капитала (MPK) - первая производная:

Если MPK > 1 + r, то это характеризует нормальное развитие экономики.
Если MPK = 1 + r, то экономика переходит в состояние насыщения и предкризисное состояние.
Если MPK < 1 + r, то экономика переходит в состояние кризиса.
Где r - номинальная процентная ставка, учитывающая уровень инфляции, инвестиционный риск страны.
К концу 1996 г. показатель MPK для азиатского фондового рынка составил: 0.33. Это говорит о явной переоценке фондового рынка и скрытом глубоком кризисе.

Окончательный анализ, расчеты, сценарии кризиса в России.

Проанализируем состояние мировых фондовых и финансовых рынков и их влияние на финансовые и фондовые рынки России. При выборе рынков учитывалось, в какой фазе развития они находятся. Нас интересовали страны, экономика которых находится в фазе расширения.
В начале 1997 г. в США не было зарегистрировано снижение уровня безработицы на 1 - 1.5%. На основании закона Артура Оукена можно ожидать рост реального ВВП в 1997 г., в размере 3 - 4.5%.
На начало 1997 г. индекс Доу-Джонса составил - DJIA₁₉₉₆= 6500. Уровень производительности труда по 30 ведущим компаниям США в среднем от 3 до 4 раз выше, чем у других компаний, которые учитываются при расчете ВВП. Таким образом, диапазон динамической устойчивости, в котором должен лежать уровень DJIA в конце 1997 г. должен быть следующий:
DJIA_end1997min @ 7100
DJIA_end1997max @ 7700
DJIA = (DJIA_end1997max - DJIA₁₉₉₆)/12_{месяцев} = 100_max
DJIA_max = 6500*7*100 = 7200
Таким образом, фондовый рынок на начало августа 1997 г. "перегрет" на 1055 пунктов (8255-7200=1055).
То есть кризис был неизбежен.
NB. Дополнено в 1999 г. см. график
Рассмотрим состояние Азиатского фондового рынка.
Уровень капитализации азиатского фондового рынка и ВВП к августу 1997 года составил 300% ВВП.
Учитывая приближенную оценку капитализации азиатского фондового рынка, а также коэффициент бизнеса и его нормы, можно предположить, что он был переоценен на 34 - 45%.
Реальное значение азиатского индекса составило на 8.08.97г_.16000. Поэтому пока азиатский фондовый индекс не достигнет уровней равных 8800 - 10560 пунктов, фондовый рынок не придет к равновесию.
Если учесть большие долговые обязательства азиатских стран, то естественно кризис был неизбежен.
Данная ситуация должна была привести к реакции азиатских правительств по защите своих финансовых рынков от обвала - это защита своих валют с помощью повышения учетных ставок, попыток получения новых международных стабилизационных кредитов. Но повышение учетных ставок неизбежно должно было породить ухудшение инвестиционной активности в реальные сектора экономики и привести к ухудшению потребительского спроса, усиленного экономическими рычагами, а также как следствие вызвать падение цен, в частности, на энергоносители. При условии единичной эластичности можно было ожидать падения цен на энергоносители с 16 $ (долларов) за баррель до (8.8 - 10.6) $ на начало 1998 г.
Падение цен на нефть должно было привести к шоку в нефтедобывающих странах. Снижение экспортно-импортного баланса страны порождает снижение ВВП, что вызывает рост дефицита бюджета. ЦБ стран для исключения прямых кредитов правительству, что является началом инфляционных процессов, будут вынуждены поднять учетные ставки. Это неизбежно ухудшает инвестиционную активность, провоцирует спад реального сектора экономики, инициируя процессы оттока зарубежных инвесторов из страны. Для упрощения описания всего процесса разворачивания кризисных явлений можно применить следующую форму:

MPK>>1+r и/или Ý безработицы Þ ß DD на нефть Þ ß Цен на энергоносители Þ ß (X-M) Þ ß Y Þ ß T Þ Ý (G-T) Þ Ý % Þ ß I Þ отток западного капитала Þ ß $ Þ ß DD в стране Þ усиления ß Y Þ Ý безработицы Þ ß Y & ß T & Ý (G-T) & Э % & ß I & ß (X-M) & ß $ Ý инфляции & Ý безработицы Þ кризис власти (смена правительства),


(1)

где & - логическое "И", DD - совокупный спрос, (X-M) - экспортно-импортный баланс, Y - ВВП ,T - чистые налоги, (G-T) - дефицит бюджета, % ставка рефинансирования, I - инвестиции на фондовом рынке, $ - курс национальной валюты.
Спад производства в нефтедобывающих странах инициирует спад совокупного спроса. Это приведет к снижению их импортных возможностей и началу кризисных явлений в странах экспортерах. Таким образом, кризис в Азии и США неизбежно спровоцирует общий мировой кризис.
Рассмотрим, какие цели поставило перед собой правительство и ЦБ России на 1997 г. До конца 1997 г. основной целью правительства и ЦБ России было проведение деноминации. Для осуществления деноминации страна должна иметь золото - валютные стабилизационные активы. К началу августовского кризиса ЦБ России накопил 24548.9 млн. дол. активов, а к моменту начала проведения деноминации они уменьшились до 16809.9 млн. дол. Таким образом, величина затрат на деноминацию и на другие расходы равна 7739 млн. дол. Если учесть потери связанные с мировыми кризисными явлениями, то затраты на начало деноминации составили около 5 млрд. дол. плюс затраты технического порядка.
Таким образом, правительство и ЦБ России в своих расчетах кризис не учитывали. В результате им придется в 1998 г. вести борьбу на двух фронтах - устранение последствий деноминации, а также снижение влияния на экономику России мирового финансового кризиса.
На основании вышеизложенного, с учетом кризиса и деноминации, Россию в 1998 году ожидает:

ß DD на нефть& Деноминация Þ ß Цен на энергоносители Þ ß (X-M) Þ ß Y Þ ß T Þ Ý (G-T) Þ Ý % Þ ß I Þ отток западного капитала Þ ß $ Þ ß DD в стране Þ усиления ß Y Þ Ý безработицы Þ ß Y & ß T & Ý (G-T) & Э % & ß I & ß (X-M) & ß $ Ý инфляции & Ý безработицы Þ кризис власти (смена правительства),

(2)

Рассмотрим количественные показатели базовых экономических индикаторов России (дефицит бюджета, процентная ставка рефинансирования, уровни доходности ГКО).
Доход бюджета России от продажи нефти составляет 30 - 40% (берем среднее значение 35%) от общего дохода. С учетом падения цен на нефть в среднем на 40% доход бюджет уменьшится до 21%, т.е. средний дефицит будет составлять (G-T)₁= 14%.
Нефтегазовый и энергетический комплекс России в настоящее время является "локомотивом" всей экономики, поэтому спад в других обеспечивающих отраслях неизбежен. Если принять совокупный платежный спрос в пределах 0,75, тогда коэффициент мультипликации равен 1/(1-0,75) = 4, а его обеспеченность платежами составляет в 8 раз меньше, тогда дефицит бюджета составит
(G-T)₂=14% * 0.75*(4/8) = 4.2% Ю 4%.
На 1998 г. планировался дефицит бюджета в размере 3-5 %, примем среднее значение равным (G-T)₃=4%.
Тогда суммарный средний дефицит бюджета, должен составить (X-T)_sum = (G-T)₁+(G-T)₂+ (G-T)₃=14%+4%+4%=22%.
На конец 1997 года рынок ГКО находился в динамическом равновесии, и средняя ставка лежала в диапазоне % ГКО_12.97г.=40 %, дефицит бюджета лежал на уровне (X-T)_12.97г. = 5 %. Если предположить, что эластичность рынка ГКО равна Эл_ГКО =1, то
% ГКО & % ЦБ = %ГКО_12.97г.*Эл_ГКО*(X-T)₁₉₉₈ /(X-T)₁₉₉₇ = 40 * 1 * 22/5 = 176 %
Таким образом, в 1998 году в России ожидается: дальнейший спад экономики и рост безработицы, усиление инфляции, девальвация рубля и как следствие кризис власти (смена правительства).
Возможны следующие сценарии действия правительства и ЦБ в России.

1. Сценарий - "Непопулярный":

· Получение стабилизационного кредита у МВФ.

· Сокращение бюджетных расходов за счет:

o социальной сферы,

o сокращение государственного аппарата,

o уменьшение трансфертных платежей (продолжение задержек выплат).

· Снижение налогов с учетом возрастающей инфляции, перераспределение налогового бремени с предприятий на население.

· Увеличение валютных резервов для коммерческих банков.

· Поднятие процентной ставки рефинансирования.

· Реструктуризация долговых обязательств, как внешних, так и внутренних.

· Уравнивание и/или увеличения доли заимствований на внешнем рынке по отношению к внутреннему с целью снижения доходностей на внутреннем финансовом рынке.

· Снижение тарифов на энергоносители – подготовка антиинфляционного рычага.

2. Сценарий "Популярный".

Данный сценарий отличается от "Непопулярного" тем, что правительство идет на уступки, как народу, так и промышленно-финансовым группам.
В любом случае кризис неизбежен. Глубина его определится, какой из сценариев примет правительство.